欧洲和日本经济增速一直在低位徘徊，美国经济在2014年2季度和3季度强劲增长，但到了年底，零售和消费者信心有所回落。

为应对经济下滑，政府还采取了系列动作定向投放流动性，包括两次 定向降准，创设了中期借贷便利（MLF），希望低成本资金流向符合国家政策导向的实体经济部门。但诸如房价收入比、空置率等指标都显示，这个泡沫不仅被吹得很大，而且相比于日本1990年代的情况，中国的房地产泡沫一旦破裂可能给金融乃至经济、社会整体带来更为严重的后果。

与1980年代信贷倒逼机制带来的严重通胀不同，本世纪来货币过度投放带来的流动性大幅度增加却只带来了较为温和的通货膨胀。虽然制造业增值税总额可观，但分税制下被中央拿走75%（中央会根据公式返还一部分，目前地方比例大约30-35%）。在利率总体上被人为压低的情况下，过多的货币、信贷投放与中国商、住用地招、拍、挂制度结合，也带来了各线城市、各类地产全面泡沫化，在2009年财政、信贷大规模刺激政策后尤其明显。1980年代货币超发的第一类倒逼机制与通货膨胀 虽然1983年中国已确立人民银行的央行地位，并对四大专业银行进行了企业化改造，但直到1993年央行的宏观调控和金融监管职能均难以有效发挥作用。比如，为继续铺摊子、甚至只是为了借新还旧，地方平台类国企和政府一直处于资金饥渴状态。

在这种情况下，本来前期被认为是正确的利率市场化改革此时却成为金融乃至经济复苏的诅咒：改革导致银行利润下降，很多银行根本没有足够能力去核销坏账。相反，实践中改革很容易呈现部门化、乃至出现碎片化倾向，甚至还会出现改革的所谓逆行问题：比如实体部门改革与金融、财税改革之间、各个领域内部不同分项改革之间，先后倒置，不仅缺乏配合，甚至反而相互制约。可见，央行一直有意淡化货币政策的宽松预期，就是为了避免债务的进一步扩张。

二是基础货币总量中性，流动性注入只为弥补缺口。政府稳增长预期减弱，会导致企业重新调整用工决策（更快地裁员，更慢地雇佣）。2015年，结构性货币政策的这一特征有望进一步加强——尤其考虑到今年地产投资下滑仍是经济中最大的不确定性，结构性货币政策可能会在定向支持房地产销售上有所创新。因此，今年降准是必然的，只是时间迟早的问题，中国央行选择节前降准而非降息，主要有弥补基础货币缺口的目的，不过也有维稳人民币汇率的考虑。

  去年十月非对称降息以来，中国央行在货币政策放松节奏上一直偏于谨慎，市场对宽松货币政策的预期也屡屡被打折。去年央行应该汲取了类似的政策思想，在确定通胀出现趋势下滑后，降息以维持实际利率的中性。

总量型货币政策还有一个非常突出的优势，那就是能够迅捷、明确而充分地传递宽松预期。例如，企业盈利增速放缓，会削弱企业增加雇佣的意愿。其次，央行仍在使用和创新结构性货币政策工具。正是这种不同，造成了货币政策貌似宽松，实则偏中性的基调，也造成了市场预期与央行实操间的错配。

简单测算可知，2014年的基础货币缺口在1.5万亿左右，而去年全年央行通过再贷款、PSL、SLF等花样翻新的工具主动投放的基础货币并未超出这个量级。如前所述，今年庞大的基础货币缺口决定了全面降准不可避免。在中国央行看来，当前实体经济融资成本居高不下的原因在于，软预算约束平台的高负债率带来了巨大的还本付息压力，对其他经济主体的金融资源形成挤占。经济下滑制约了服务业增长，会导致其就业吸纳能力下降等。

前者说的是价格工具中性，后者说的是数量工具中性。然后，降准对冲外汇占款消涨的中性特征更趋明显，对此大体上是没有太多争议的。

将流动性注入与信贷投放联系起来是2014年结构性货币政策的突出特点。而财政和其他方面改革尚在进行当中，难以指望这些经济主体自发地削减债务，因此需要央行维持中性偏紧的货币环境去倒逼去杠杆。

去年11月的非对称降息有效降低了存量融资成本，有利于债务存续。这些流动性注入方式对全面降准是一种替代，因而还会相应延缓央行继续降准的时点和频度。事实上，2012年两次降息推出之前，也有通胀同比下滑至1.6%的背景。结构性货币政策仍将挂钩信贷投放，降低增量融资成本。其平抑人民币汇率大幅跳水的举措，对中国国内货币市场流动性会带来潜在的收缩效应。此时再言货币政策中性，似有不合时宜之嫌。

这不仅可以注入长期基础货币，弥补基础货币缺口，还可以定向降低银行按揭贷款成本，达到支持地产销售的目的。于是，中国央行在放松时点和量级上必然会慢资本市场半拍，这一预期差给资本市场带来震荡和调整也就在所难免。

中国央行行长周小川在2014年上半年博鳌亚洲论坛的发言中表示关注中国企业部门的高杠杆率问题，并提出是不是在这方面信贷如果继续扩张的话，会使这种杠杆率进一步提高，这是值得大家担忧的一个现象。也因此，仓促扩大内需、提振大宗、抵抗通缩等，更难成为央行货币宽松的优先选项。

这就意味着，在经济过快下滑之际，央行仍然更可能采纳总量型货币政策。所以，PSL向商业银行的全面拓展，其抵押品的进一步扩容应该都是可以期待的事情。

总量性货币政策配合结构性政策，降低存量融资成本。这被市场普遍解读为中国通缩风险正在不断加大的征兆，但CPI和PPI之间的背离，有经济结构转型的影响，并非全然经济周期下行的力量。其中较为可能的是，把按揭贷款率先纳入抵押补充贷款（PSL）抵押品框架当中。但由于投放流动性期限偏短（比如根据《中国人民银行法》再贷款期限一般不超过一年），这些流动性注入方式可能会加剧商业银行资产负债期限错配问题。

（当然近期人民币汇率急剧贬值触及下限另当别论）。如果央行后续不愿意进一步降低存款利率（不管是出于对中国经济增长仍有韧性的乐观判断，是出于银行对再度割肉的百般抵制，还是出于对银行盈利压力增加的适度考量），那么可能就需要央行加大结构性货币政策的力度，以更好地定向降低新增融资成本。

目前央行已经开展信贷资产质押再贷款试点，这本质上与PSL是一样的。当前经济放缓尚属可控，未及目标区间下限，倒是经济对就业的非线性冲击，可能成为央行再度祭出总量货币政策的催化剂。

那么，如何理解当前货币政策的偏中性特质呢？ 中性货币政策有两层含义：一是实际利率中性，降息旨在应对通胀下滑。进入专题： 中性货币政策 。

用结构性货币政策来降低增量融资成本，用总量性货币政策来降低存量融资成本。央行全面降准之际，本文再次提示中性特质，希望可收忠言逆耳之效。因此，央行也需要在结构性货币政策工具的定向效应与滚动成本之间做出权衡。中国央行维持中性略偏紧的货币环境，其实还有进一步的诉求，这主要关乎对去杠杆的适宜货币环境的判断。

有多大基础货币缺口，央行就注多少水，不会更多，也不会太少。再看央行数量工具的中性特质。

市场的倾向性诠释本无可厚非，降息既出，遑论中性？经济下行，怎能谨慎？直到降息两月之后，降准再次来临，才终于给了市场一份意料之中的惊喜。2012年3月以来，中国CPI与PPI已经连续34个月出现一正一负的偏离。

但万变不离其宗，这些工具都是旨在弥补外汇占款下降所造成的基础货币缺口。去年12月中央经济工作会议定调，要维持稳健的货币政策，因此去年降息过后中国央行官员也表态当前货币政策仍属中性。